江南APP公司是国内宠物食品行业领军者：品牌知名度和收入体量遥遥领先，目前市占率+利润率持续提升，蓄势成为国内宠食巨头。乖宝宠物成立于 2006 年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，产品覆盖犬用/猫用主粮、零食、保健品全品类。公司发展初期以出口代工业务为主，2013 年公司坚定转型国内市场自有品牌建设，自建品牌“麦富迪”已成为国内知名宠粮品牌，品牌知名度和收入体量遥遥领先。报告期内公司营收保持较高增速，2022 年公司营收 33.98 亿元，同比增长 31.9%，2018-2022年复合增速达 29.2%，持续高于行业平均增速。同时，公司保持较好的费用控制能力，管理费用率持续下行，进一步抬升公司利润空间，2022 年公司净利率达 7.85%，较 2020 和 2021 年提升 2 个百分点。
为什么乖宝能成为宠物食品行业领军者？我们认为乖宝之所以能成为中国宠物食品行业领军者，除了持续向自有品牌业务转型的战略定力和执行力外，公司在供应链、研发、渠道和品牌营销上的竞争优势都是成就其当前地位的重要一环。具体来说：1）供应链：严选高质量原料，生产工艺和设备行业领先，地处山东具备原料采购优势；2）研发：在坚持犬猫基础研究的基础上，紧密跟踪行业趋势及客户需求，以市场需求为导向持续推进产品创新， 推出了弗列加特高肉量系列、弗列加特全价全冻干系列、益生军团主粮系列、双拼粮系列、小橙帽保健品系列等系列创新性产品；3）渠道建设：抓住宠物食品行业线上发展红利，目前公司在线上渠道已经建立起品牌优势，在此基础上，公司仍在进行渠道优化，线上渠道上，公司洞察行业趋势，加大对于抖音等新平台的布局；线下渠道上，在优化经销商结构同时，公司持续提升线下市场覆盖率，向低线）品牌营销：公司高度重视自有品牌的建设，已形成了一套相对有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，持续推广自有品牌，当前品牌推广已经初具成效，麦富迪品牌势能强劲，蝉联多平台销售榜前列。
如何看待乖宝未来成长空间？我们认为，乖宝未来的成长空间来自于 3 个方面：1）宠物食品行业的持续扩容。目前国内宠物食品行业仍处在持续增长阶段，对比国外成熟市场，量价都还有很大提升空间，且本土品牌凭借对本土消费偏好和渠道变迁更敏锐的嗅觉，份额有望持续提升，此外出口方面，疫后海外市场扩容；2）乖宝自身产品结构优化和品牌矩阵扩容带来的增长动力。当前主力品牌麦富迪定位中端猫犬全品类产品品牌，公司自主品牌弗列加特和收购品牌 Waggin’Train 分别定位高端猫粮和高端狗零食，品牌扩容一方面为公司带来新产品增量，另一方面也使得公司整体品牌基调更加高端；3）乖宝品牌力提升带来的盈利能力提升。一方面，高端品牌的崛起有望带动公司整体产品价格、毛利率水平提升，另一方面公司品牌力提升或带来品牌溢价，使得公司费用投放更加有效，ROI 有望提升。
盈利预测：我们选取中宠股份、佩蒂股份、路斯股份为可比公司，根据 Wind 一致预期计算,当前股价对应三家可比公司 23-25 年平均 PE 分别为 40.0/21.5/16.6。公司当前股价对应 23-25 年公司估值为 44.2/33.4/25.6X。与可比公司相比，乖宝宠物在盈利能力、国内收入体量、国内自有品牌建设等方面均处于国内宠物食品行业领先水平，可给予一定溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、国内市场竞争加剧风险、品牌推广不及预期风险、海外市场拓展不利风险、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。
